26.02.2016

Na tropie Alfy – Część 1: Podejście totalne według Raya Dalio

Sylwetki najlepszych zarządzających funduszami hedge na świecie – wstęp do cyklu:

Alfa, symbol wprowadzony do świata finansów przez Michaela Jensena w latach 60-tych, oznacza ponadprzeciętny zwrot z inwestycji. Początkowo funkcjonująca jako oznaczenie w matematycznym wzorze, dziś alfa to synonim skuteczności, czasem wręcz inwestycyjnego geniuszu, nadawana jako tytuł zarezerwowany dla najlepszych inwestorów, obiekt pożądania zarządzających pieniędzmi na całym świecie. W kontekście alfy najczęściej wymienia się fundusze hedge- wyrafinowane instytucje inwestycyjne. Wzbudzają one skrajne emocje. Dla jednych to grupa bezwzględnych cyników stanowiąca zagrożenie dla globalnego systemu finansowego. Dla drugich firmy skupiające wokół siebie najzdolniejszych ludzi na świecie, źródła inwestycyjnej kreatywności, które przyczyniają się do wzrostu efektywności dzisiejszych rynków finansowych. Jakiekolwiek mieć zdanie w tym temacie, z pewnością jest to świat fascynujący, który poddany bliższym oględzinom może nam wiele powiedzieć o współczesnej ekonomii.

Niniejszy wpis rozpoczyna minicykl, który będzie podróżą po największych funduszach hedge świata. Jako kluczowe czynniki sukcesu tych instytucji wskazuje się stosowane przez nie narzędzia oraz, przede wszystkim, osobę zarządzającego, którego autorskie pomysły i nieszablonowe rozwiązania mają dostarczyć inwestorom alfę. Dlatego nasza podróż odbędzie się przez pryzmat tych osób. Fundusze hedge tworzone są w odpowiednich formułach prawnych, aby jak najmniej regulacji wiązało ręcę zarządzającym, dzięki czemu zyskują praktycznie nieograniczoną swobodę w doborze metody i narzędzi przy poszukiwaniach alfy. Pozwoli nam to na poznanie zupełnie różnych podejść. Zgłębimy metody alokacji aktywów w podejściu global macro, zobaczymy jak grać pod konkretne wydarzenia rynkowe, będziemy poszukiwali ukrytej wartości w zagrożonych aktywach czy też przeprowadzimy kilka restrukturyzacji najwięszych globalnych przedsiębiorstw z rynkowymi aktywistami. Dowiemy się sporo o psychologicznych aspektach inwestowania, ale też poznamy złote zasady, którymi przy swoich decyzjach kierują się najlepsi zarządzający. W odcinku pierwszym przedstawię sylwetkę Raya Dalio, zarządzającego bodaj największym z funduszy hedge (wartość aktywów pod zarządzaniem powyżej 170 mld dolarów).

Ray Dalio

raydalio

66-letni Ray Dalio należy do ścisłego grona największych inwestorów globu. Obecnie pełni rolę CIO (Chief Investement Officer- w wolnym tłumaczeniu dyrektor inwestycyjny) oraz, jak sam o sobie z upodobaniem mówi, mentora w Bridgewater Associates, funduszu który sam założył w roku 1975 i do dziś pozostaje jego głównym udziałowcem. Jego majątek szacowany jest na około 16 miliardów dolarów, co pozwala mu plasować się w szóstej dziesiątce najbogatszych ludzi świata. Stały uczestnik światowego forum w Davos, zapraszany na największe debaty dotyczące przyszłości nie tylko gospodarki, ale świata w ogóle. Inwestor intelektualista, jak często bywa nazywany, słynie z niekonwencjonalnych metod zarządzania zespołem, ale też z ciągłego głodu rozwoju osobistego – jak sam przyznaje, niezwykle ważnym elementem jego każdego dnia jest 20-minutowa sesja medytacyjna. Stan równowagi wewnętrznej znajduje swoje odbicie w otoczeniu zewnętrznym. Siedzibę Bridgewater ulokował w otoczeniu co najmniej nietypowym. Na terenach lasów i jezior północnej części stanu Nowy Jork, miejscu, które spokojnie można by wziąć za chroniony rezerwat przyrody, znajdują się dwa nowoczesne budynki, w których grupa najlepszych w swoim fachu ludzi zarządza środkami największych instytucji finansowych, państwowych funduszy emerytalnych, a nawet banków centralnych.

raydalio2

Strategię inwestycyjną stosowaną przez Bridgewater (zarządza kilkoma funduszami równolegle, najbardziej popularnym jest ich flagowe rozwiązanie, któremu nadano wiele mówiącą nazwę – Pure Alpha) określić można jako global macro. Uchodzi ona za jedną z najtrudniejszych w stosowaniu, bowiem wymaga doskonałego rozeznania w rynkach zarówno w globalnym wymiarze geograficznym, jak i w praktycznie wszystkich klasach aktywów. Taki sposób inwestowania wynika z wcześniejszej kariery Dalio, z jego doświadczeń z lat młodości. Swoją karierę na rynkach finansowych zaczynał jako trader na rynku surowcowym (chociaż pierwszą transakcję na akcjach przeprowadził w wieku 12 lat). W roku 1971 Nixon zniósł wymienialność dolara na złoto, co zainteresowało młodego Raya rynkiem walutowym. Następnie sytuacje z początku lat 80-tych związane m. in. z niewypłacalnością Meksyku, skierowały jego uwagę w stronę rynku długu. W tamtym okresie, słynącym z rozkwitu innowacji finansowych, uważnie śledził wprowadzane wówczas instrumenty, a swapy na stopy procentowe szybko stały się nieodłącznym elementem jego portfeli. Przez cały ten czas aktywnie uczestniczył również w rynku akcyjnym. Doświadczenia zbierane na tak różnych rynkach sprawiły, iż Dalio ma wyjątkowe kompetencje w zakresie zarządzania funduszem typu global macro.

W rozmowie z Jackiem Schweigerem, zapytany o przyczynę tak szerokiego zasięgu inwestycyjnego jego funduszy, Dalio zaprezentował wykres, który nazywa Holy Grail of Investing. Pomimo wzniosłej nazwy, nie zawierał niczego nadzwyczajnego. Przedstawia on jedną z podstawowych zależności zachodzących pomiędzy stopą zwrotu z portfela i jego odchyleniem standardowym, a więc obrazującą relację zysku do ryzyka. Wykres ten wyglądać mógłby mniej więcej tak:

rdalio

Powyższy wykres odnosi się do portfela akcyjnego i wynika z niego, iż im więcej akcji w portfelu tym niższe jego odchylenie standardowe, przy czym maleje ono tylko do pewnego momentu i dalej pozostaje na tym minimalnym poziomie. Jak podkreśla Dalio (i tutaj zaczyna się ciekawie), kluczem do dalszego rozpraszania ryzyka staje się wtedy dywersyfikacja ze względu na klasy aktywów. Ponieważ przeciętny poziom korelacji pomiędzy dwiema akcjami wynosi około 0,6 (jeśli jedna akcja zyska 1% to notowania drugiej wzrosną o 0,6%), dodawanie kolejnych akcji do portfela obniży poziom ryzyka o maksymalnie 15%, niezależnie od ilości dodanych do portfela akcji. Natomiast dobierając aktywa o korelacji bliskiej zeru, tworząc z nich portfel zawierający jedynie 15 pozycji, jesteśmy w stanie zredukować zmienność portfela o niemal 80%. Dlatego tworząc portfel z nieskorelowanych ze sobą aktywów jesteśmy w stanie kilkukrotnie poprawić swój stosunek zysku do ryzyka. Dobierając do portfela niepowiązane ze sobą instrumenty, Dalio szuka bardzo szeroko. Z jednej strony zajmuje krótką pozycję na spread’zie pomiędzy długoterminowymi obligacjami irlandzkimi i greckimi, a z drugiej poszukuje niedowartościowanych akcji z sektora telekomunikacyjnego na giełdzie w Buenos Aires. Przy czym podkreśla on istotność nie tyle samej korelacji w ujęciu matematycznym, co przyczynowości tej korelacji. Takie intelektualne podejście jest bardzo charakterystyczne dla Dalio.




Znając podstawową zasadę Raya w zakresie tworzenia struktury portfela, możemy zadać sobie pytania: W jaki sposób dobiera poszczególne klasy aktywów? Skąd wie, że w danym momencie kapitał powinien lokować w papierach dłużnych o niewysokiej wypukłości, a nie w akcjach spółek wydobywających metale szlachetne? W tym celu Bridgewater korzysta z dość prostego narzędzia, opartego na dwóch zmiennych: poziomie inflacji i dynamice wzrostu PKB. Na ich podstawie definiowane są cztery stany wyjściowe:

rdalio

Przedstawione cztery stany wyjściowe determinują podział aktywów funduszy Bridgewater na cztery równe części.  Oznacza to, że należy poszukiwać gospodarek o określonych powyżej charakterystykach, np. gospodarki o szybko rosnącym PKB i wysokiej inflacji i ulokować tam 25% całości kapitału. W kroku kolejnym dobieramy już konkretne klasy aktywów, a w ich wyborze pomóc nam może poniższy wykres, który stanowi pewne rozszerzenie tego zamieszczonego powyżej (każda ćwiartka odpowiada tej z wcześniejszego obrazka) .

rdalio23

W założeniach dla tego modelu niezwykle istotne jest pojmowanie światowej gospodarki jako dynamicznego organizmu, który poszukując swojego punktu równowagi, dokonuje ciągłego dostosowywania się. Kluczem staje się wtedy stworzenie strategii, która pozwoli poruszać się po rynkach w ich własnych rytmie. Pozwala to na wyłapywanie trendów wzrostowych zachodzących w poszczególnych klasach aktywów. Przemieszczanie pomiędzy klasami aktywów dokonuje się ze względu na siłę inflacji i tempo wzrostu gospodarczego w ramach danej ćwiartki. Rozpatrzmy sytuację, w której na jednym z rynków mamy do czynienia z bardzo wysokim tempem wzrostu PKB oraz bardzo wysoką inflacją. Dalio utrzymuje wtedy łącznie w portfelu 25% akcji rynków wschodzących. W momencie, gdy inflacja powoli wyhamowuje i wzrost jest nieco niższy, przechodzi on stopniowo z akcji na złoto. Natomiast kiedy inflacja i wzrost są bliskie zeru, Dalio udaje się w kierunku najbardziej płynnych aktywów, czyli w stronę rynku pieniężnego. Takie podejście zapewnia poruszanie się w tym samym rytmie co rynki i wyprzedzanie efektów zmian zachodzących na tych rynkach. Wynika z tego, iż metody stosowane przez Dalio pozwalają na szybką identyfikację przesileń zachodzących w gospodarce i reagowania na nie zanim cały rynek się zorientuje w sytuacji. A całość bazuje na dwóch podstawowych wskaźnikach. Oczywiście dobieranie konkretnych instrumentów wymaga już dużego zaplecza analitycznego i stałego monitoringu globalnych danych rynkowych. Jakie przełożenie ma stosowanie tej metody na rzeczywiste wyniki funduszy? W oparciu o przedstawioną strategię, Bridgewater udało się wypracować pozytywną stopę zwrotu zarówno w roku 2008 i 2009, kiedy to znakomita większość konkurencyjnych funduszy ponosiła dotkliwe straty. Przy tym jego korelacja z rynkami akcyjnymi jest bliska zeru i niewiele większa w odniesieniu do innych funduszy hedge. Na przestrzeni ostatnich 25 lat jego fundusze zarobił dla klientów grubo ponad 70 miliardów dolarów, wynik do którego konkurencja nawet się nie zbliża. Wrażenie robi szczególnie skala działalności. Regularne generowanie stóp zwrotu powyżej 15% przy ponad 50 mld dolarów to wyniki z pewnością wyjątkowe (największy z funduszy Bridgewater – Pure Alpha- posiada blisko 60 miliardów aktywów netto, a jego średnioroczna stopa zwrotu od momentu założenia w 1989 roku wynosi 22,4%). Strategia stosowana przez Raya Dalio jest bardzo rzadkim połączeniem pięknej formuły, które nie tylko elegancko wygląda na papierze, z niespotykaną skutecznością.

Jednak, jak sam Dalio wielokrotnie w wywiadach podkreśla, sama strategia inwestycyjna jest jedynie jednym ze składników w jego recepturze sukcesu. W osiąganiu imponujących wyników pomaga mu wyjątkowa kultura organizacyjna. Kultura, która wzbudza bardzo mieszane uczucia. Jej kwintesencją jest wydana przez Raya książka Principles, będąca lekturą obowiązkową dla wszystkich pracowników jego funduszu. Zawiera ona szeroki zestaw zasad, które według autora stanowią drogowskazy wskazujące życiową drogę przez pryzmat kluczowych wartości. Zasady te odnoszą się do nieco filozoficznych zagadnień, takich jak poszukiwanie prawdy, poddawanie w wątpliwość wszelkich informacji, samodoskonalenie się, pozostawanie szczerym w każdej sytuacji. W oparciu o nie funkcjonuje Bridgewater, największy fundusz hedge na świecie, w którym absolutnie nie można skrytykować współpracownika w jego nieobecności, przebieg wszelkich spotkań jest rejestrowany (zapis funkcjonuje jako baza wiedzy- każdy pracownik może do niej zajrzeć szukając inspiracji), zachęca się do kwestionowania decyzji zwierzchników, a każda opinia powinna być przedyskutowana w szerszym gronie (Dalio uważa, że większość osób się myli w swoich opiniach i dopiero dyskusja kilku osób pozwoli dojść do prawdy). Sam zarządzający z wielką radością przytacza sytuację, kiedy to rozważając pewną decyzję inwestycyjną został skrytykowany przez młodego analityka świeżo po studiach, który ocenił decyzję Dalio na ,,dwóję”. Utrzymywanie tego typu relacji między pracownikami sprawia, że nie popadają oni w zbytnią pewność siebie i swoich przekonań. Przeświadczenie o własnej nieomylności mentor Bridgewater uważa za jeden z grzechów głównych inwestowania.

W ostatnim czasie, dobiegający lat emerytury Dalio, postanowił poszerzyć pozostawione po sobie dziedzictwo o autorski poradnik napisany z myślą zwłaszcza o politykach. Poradnik ten ma formę półgodzinnego filmu i nosi tytuł „How the economic machine works?” Film nie tylko w bardzo przejrzysty i przystępny sposób wyjaśnia w jaki sposób dochodzi do zmian w koniunkturze gospodarczej, ale pokazuje też za pomocą jakich narzędzi polityki pieniężnej banki centralne mogą przeprowadzać kraje suchą stopą przez okresy recesji. Warto zapoznać się z tym filmem:

Ray Dalio to bez wątpienia gigant branży inwestycyjnej. Jednak o jego pozycji świadczą nie tylko ponadprzeciętne wyniki. Jest jednym z nielicznych inwestorów stosujących systematyczne podejście do inwestowania w oparciu o analizę fundamentalną (podejście systematyczne stosują głównie analitycy techniczni), ale też chyba jedynym, który w swoich poszukiwaniach alfy rozprawia o dążeniu do prawdy i kwestionuje dzisiejszy system edukacji, w którym to wymaga się od młodych ludzi znajomości właściwych odpowiedzi, ale nie uczy szukania ich na drodze popełniania błędów (Dalio uważa je za najlepsze źródło nauki). Jego niekonwencjonalne podejście może nam pozwolić spojrzeć na rynki z nieco innej perspektywy, a opublikowane w ostatnim czasie film i seria publikacji są doskonałym kompendium wiedzy o funkcjonowaniu gospodarki. Na zakończenie chciałbym podkreślić najważniejsze wnioski płynące z podejścia do inwestowania dzisiejszego bohatera. Po pierwsza, należy pamiętać i być świadomym potęgi dywersyfikacji, zwłaszcza w podziale na klasy aktywów i regiony geograficzne. Po drugie natomiast, warto wystrzegać się, jak nazywa to Dalio, największego grzechu inwestorów, a więc zbytniego przekonania, że instrument finansowy, który generował nam tak dobre wyniki w przeszłości, będzie równie dobry w przyszłości. Innymi słowy, w inwestowaniu unikajmy głosu sentymentu i pamiętajmy, że rynki finansowe to bardzo dynamiczny organizm.




Oceń artykuł:

1 Gwiazdka2 Gwiazdki3 Gwiazdki4 Gwiazdki5 Gwiazdki (1 głosów, średnia: 5,00 z 5)
Loading...

Exeria

Zobacz także:
Zobacz wszystkie

Notowania

Kalendarium

Zobacz więcej »

Statystyki sesji / mapa nastrojów

Kto czyta, nie traci

Wyrażam zgodę na przetwarzanie...

Wyrażam zgodę na przetwarzanie, w tym także w przyszłości, przez EFIX Dom Maklerski S.A. z siedzibą w Poznaniu (61-896), przy ul. Towarowa 35, moich danych osobowych wskazanych w powyższym formularzu, w celach marketingowych, zgodnie z ustawą z dnia 29 sierpnia 1997 r. o ochronie danych osobowych (Dz.U. z 1997, Nr 133, poz. 883, z późn. zm.). Wyrażenie zgody jest dobrowolne. Oświadczam, że zostałem/-am poinformowany/-a o przysługującym mi prawie wglądu do swoich danych osobowych, ich poprawiania i kontroli. Zgoda w każdym czasie może być odwołana.

Wyrażam zgodę na przesyłanie...

Wyrażam zgodę na przesyłanie, środkami komunikacji elektronicznej, informacji handlowych przez EFIX Dom Maklerski S.A., na podany przeze mnie adres e-mail, zgodnie z ustawą o świadczeniu usług drogą elektroniczną z dnia 18 lipca 2002 roku.