04.03.2016

Na tropie Alfy – Część 2: The Bigger Short

Zapraszam do lektury drugiej notki z cyklu „Na tropie Alfy”. Dziś poznamy bliżej bohatera książki „The Greatest Trade Ever”, prześledzimy wzloty i upadki jego funduszu, zgłębimy strukturę wykupów lewarowanych, a także omówimy założenia strategii Merger Arbitrage.

 

John Paulson – Geniusz czy zwykły szczęściarz?

US Open Tennis

O tym, że Paulson znalazł swoje miejsce w panteonie gwiazd zarządzania pieniędzmi zadecydowała praktycznie jedna decyzja. W pewnym momencie, gdzieś w roku 2006, poszukując wraz ze swoim zespołem nowych możliwości inwestycyjnych, trafił on na prezentację Grega Lippmanna (znalazł się w niedawnym przeboju kinowym „Big Short”, a w jego rolę wcielił się Ryan Gosling. W filmie znalazła się nawet scena przedstawiająca w zabawny i obrazowy sposób, jedną z takich właśnie prezentacji) dotyczącą tajemniczych w tamtych czasach instrumentów finansowych nazywanych Credit Default Swaps (CDS). Pewnie dla większości czytelników nie jest to nazwa obca, ale gwoli przypomnienia są to instrumenty zabezpieczenia na wypadek niewypłacalności, w tym przypadku obligacji hipotecznych. Greg Lippmann ze swoją prezentacją objechał niemal całe Wall Street, ale dla zdecydowanej większości inwestorów nabywanie tego typu instrumentów wydawało się wątpliwym interesem. John Paulson spojrzał jednak inaczej. W tamtym czasie rozważał możliwość inwestowania na krótko w obligacje, ale koszt tego typu transakcji był dla niego za wysoki. CDS-y potraktował jako tańszą alternatywę dla zajmowania krótkich pozycji na obligacjach. Wydaje się, że sam nie do końca zdawał sobie sprawę z faktu, że kupował właśnie bilet do ekstraligi zarządzających funduszami. Bilet, który przyniósł jego inwestorom blisko 15 mld zysku, natomiast samemu Paulsonowi ponad 4 mld w jeden rok (przyrost posiadanych aktywów plus premia za wyniki), co było największą roczną wypłatą w historii Wall Street (rekord ten poprawił dwa lata później, ale o tym dalej). Na marginesie, kwotą tą mógłby spokojnie pokryć tegoroczny koszt programu „Rodzina 500+”. Swoim zagraniem zwrócił uwagę całego rynku, ale również stał się symbolem grupy wzbogacającej się kosztem dramatu milionów Amerykanów. Paulson zaczął uchodzić za rynkowego guru, a wszelkie jego wypowiedzi dotyczące przyszłych losów światowej gospodarki były później wielokrotnie cytowane w mediach. Jako fan muzyki klasycznej, do swojej kolekcji fortepianów Steinwaya, dokupił samą spółkę Steinway & Sons (585 mln $ – dla Paulsona nieco ponad miesiąc w pracy). Założył liczne fundacje wspierające sztukę i zaczął uchodzić za jednego z głównych filantropów Wall Street. W roku 2010 majątek na 16,5mld $, co plasuje go w pierwszej 50-tce najbogatszych. Dodatkowo, udało mu się namówić samego Alana Greenspana, byłego szefa Fedu, by został jednym z jego głównych doradców (zaszczyt przypadający naprawdę nielicznym). Tak, John Paulson wspiął się na szczyt świata.

steinway

Alan Greenspan

Alan Greenspan

Jednak przed kryzysem jego pozycja wcale nie była wysoka. Bankierzy inwestycyjni z Wall Street pytani o niego jeszcze w roku 2005 odpowiadali, że „to trzecioligowy zarządzający funduszem hedge, który nie wie co mówi”. Na pozycję „trzecioligowca” pracował przez ponad 10 lat. Jego fundusz, Paulson and Co., rozpoczął działalność w roku 1995, które poprzedziły lata doświadczeń zbieranych na rynkach kapitałowych. Po ukończeniu studiów (New York University oraz Harvard Business School – alma mater znakomitej większości zarządzających funduszami hedge) zamierzał związać swoją karierę zawodową z wykupami lewarowanymi, urzekła go bowiem złożoność tego typu transakcji, jak i możliwość zarobienia prawdziwie dużych pieniędzy przy niewysokim zaangażowaniu kapitałowym. Wykupy lewarowane należą do ciekawszych transakcji rynku kontroli, a przy tym są często stosowane przez fundusze hedge, specjalizujące się w takich transakcjach . Dlatego postanowiłem, w ramach anegdoty, przedstawić uproszczony schemat przeprowadzania takiej transakcji, który pozwoli zapoznać się z jej strukturą oraz przebiegiem poszczególnych jej etapów. Jest to jedynie dodatek do niniejszego wpisu, dlatego jeśli ktoś chce przejść do historii kariery Paulsona, może spokojnie tę część pominąć.

Wykup lewarowany (LBO – Leveraged Buy-Out) jest specyficznym rodzajem transakcji przejęcia, a zatem wymaga obecności przejmowanego i przejmującego. W rolę tego pierwszego wchodzi zwykle kiepsko zarządzana spółka, której wartość rynkowa znacząco odbiega od jej wewnętrznego potencjału. Natomiast przejmującym w naszym przykładzie będzie fundusz hedge (przy czym mogą być to banki inwestycyjne, zorganizowane grupy inwestorów indywidualnych czy nawet zarządy przejmowanych spółek). Co wyróżnia wykup lewarowany, to finansowanie tego typu transakcji w dużej mierze w oparciu o środki pożyczone, a jedynie w niewielkiej części kapitały własne przejmującego. Podstawowym założeniem LBO jest maksymalizacja stopy zwrotu z inwestycji poprzez korzystanie z dźwigni finansowej.




Rozważmy przykład. Notowaną na giełdzie spółkę X charakteryzują regularnie ponoszone straty, model biznesowy nieodpowiadający wymaganiom rynku, a dodatkowo niszczące wartość koszty agencji w postaci konfliktu interesów pomiędzy zarządem a właścicielami. Spółka, o kapitalizacji giełdowej równej 50 mln złotych, znajduje się od dłuższego czasu pod obserwacją pewnego funduszu hedge, w którego ocenie jej realna wartość jest znacznie wyższa.

Załóżmy, że przedstawioną powyżej spółkę X, fundusz może przejąć (100% udziałów) za równowartość jej wartości księgowej, czyli za 60 mln zł (co oznacza 20% premii (dla spółki X) w stosunku do ceny rynkowej). Na potrzeby tego przejęcia zaciągnięto kredyt w wysokości 30 mln oraz wyemitowano obligacje zamienne na akcje spółki X o wartości 20 mln. Zarówno kredyt, jak i obligacje zabezpieczone są majątkiem spółki przejmowanej, a raty kredytu z odsetkami oraz kupony obligacji spłacane są z zysków przez nią generowanych. Do przejęcia spółki X potrzebne jest jeszcze 10 mln złotych, które pochodzą z aktywów funduszu. Przejęta spółka charakteryzuje się nową strukturą kapitałów własnych, co przedstawia bilans po prawej stronie.

Fundusz, stając się właścicielem, powołuje nowy zarząd, który ma zrestrukturyzować spółkę, wydobywając z niej pełnię potencjału. Jeśli wszystko idzie po myśli zarządzającego funduszem, notowania giełdowe spółki X zaczynają odzwierciedlać pozytywne zmiany w niej zachodzące i jej kurs znacząco rośnie. Załóżmy, że po trzech latach od przejęcia, kapitalizacja giełdowa spółki X wynosi 150 mln złotych. Fundusz decyduje się na wyjście z inwestycji, a kwota, którą udaje mu się uzyskać od zainteresowanego podmiotu to 170 mln. Sprawia to, że zainwestowane 10 mln środków własnych zamienia się, po uwzględnieniu spłacenia długu (wraz z odsetkami może to wynieść  80 mln) w aż 90 mln złotych. Co gwarantuje średnioroczną stopę zwrotu na zainwestowanym kapitale w wysokości 208%.

lbo

Tego typu transakcje bardzo kręciły młodego Johna, dlatego będąc nieco rozczarowanym swoją pracą w konsultingu (dział M&A w Boston Consulting Group), zaczął ubiegać się o przyjęcie do funduszu specjalizującego się właśnie w LBO. Były to jednak firmy dość zamknięte, zatrudniały maksymalnie kilkunastu pracowników i rotacja na stanowiskach praktycznie nie istniała. Po wielu próbach, szansę otrzymał od Odyssey Partners, funduszu, który zasłynął z wykupu sieci Big Bear Stores. Transakcja opiewała na kwotę 40 mln dolarów, z czego jedynie 500 tys. stanowiło środki własne Odyssey. Inwestycja ta przyniosła 160 mln w cztery lata. Jak się jednak okazało praca w Odyssey nie była łatwa, bowiem wymagała umiejętności pozyskiwania finansowania, co z kolei wymagało znajomości wśród bankierów inwestycyjnych, a tych Paulson jeszcze nie poznał. John zorientował się, że przeskoczył o jeden szczebel za wysoko, więc postanowił zrobić krok wstecz. Doświadczenie zebrane w Odyssey z pewnością jednak miało duży wpływ na jego późniejszą karierę zarządzającego. Rozpoczął pracę w Bear Sterns w dziale fuzji i przejęć, gdzie w kilka lat doszedł do pozycji dyrektora zarządzającego, po czym postanowił przejść na swoje. Decyzja ta zaowocowała narodzinami Paulson & Co. W głębi serca zawsze był przekonany, że jego miejsce znajduje się wśród najlepszych inwestorów globu.

Pierwsze miesiące funkcjonowania funduszu pokazują, że początki w tej branży nie należą do łatwych. Paulson zaczynał z funduszami rzędu 2 mln $ wyłożonymi z własnej kieszeni i kartami informacyjnymi w liczbie pięciuset, które rozesłał do wszelkich poznanych osób z branży. Przewidywał, że uda się w ten sposób zebrać około 100 mln na start, jednak rzeczywistość okazała się brutalna i poza werbalnym wsparciem inwestorzy nie przekazali mu ani centa (inna sprawa, że minimalny próg wejścia wynosił 5 mln). Wymówka była jedna: „wiesz, że Cię lubię, ale musisz najpierw pokazać wyniki”. Zatem John zakasał rękawy i wziął się do roboty koncentrując się na tym, na czym znał się najlepiej. Strategię funduszu określił jako Merger arbitrage. Polega ona na poszukiwaniu spółek, które w niedalekiej przyszłości mogą wziąć udział w transakcji przejęcia. Badacze rynków kapitałowych wielokrotnie bowiem dowodzili, że na wieść o ogłoszonym wezwaniu na akcje danej spółki jej kurs rośnie, natomiast akcje podmiotu przejmującego zwykle w takim momencie tracą. Wystarczyło nabywać akcje spółek, które mogą zostać przejęte, a z drugiej strony zajmować krótkie pozycje na walorach przedsiębiorstw wchodzących w rolę przejmującego. Oczywiście przewidzenie, które spółki mogą wziąć udział w tego typu transakcji nie jest łatwe, niemniej doświadczenie zebrane w Bear Sterns czyniło z Paulsona osobę wyjątkowo kompetentną w tym zakresie. Trzeba przyznać, że kompetencje swe wykorzystywał bardzo dobrze. W krótkim czasie wartość aktywów pod zarządzaniem wzrosła do kilku miliardów dolarów. Im większymi środkami dysponował, tym bardziej poszerzał swoją strategię inwestycyjną. Zaczął przeprowadzać wykupy lewarowane, a także obejmować pozycje inwestorów finansowych w spółkach przechodzących procesy restrukturyzacyjne (z nadzieją, jak najbardziej uzasadnioną, że ich wycena rynkowa znacząco wzrośnie po zakończonym sukcesem postępowaniu naprawczym).

Oferta Paulson and Co. obejmowała coraz więcej funduszy, wprowadzono rozwiązania opierające się na inwestycjach w złoto czy też w rynek kredytowy. I właśnie ten drugi pomysł był kamieniem węgielnym dla późniejszego, spektakularnego sukcesu Paulsona. Analizując sytuację na rynku kredytów hipotecznych doszedł on do wniosku, że spora część z zaciągających tego typu kredyty Amerykanów może mieć problemy z jego spłatą. Co ciekawe, impulsem dla przeprowadzenia analizy była zazdrość Paulsona, który przez kilka lat patrzył na oddalającą się konkurencję korzystającą z hossy na rynku nieruchomości. Rynku, na którym był nieobecny.




Kredyty w drodze sekurytyzacji przekształcane były w instrumenty nazywane CDO i według zespołu analitycznego w Paulson & Co. ich wartość była znacząco zawyżona. Problem stanowił fakt, iż rynek nie oferował rozwiązań pozwalających zagrać na tym rynku na krótko. I w tym momencie pojawił się Lippmann ze swoją prezentacją. CDS-y wymagały od nabywcy uiszczania rocznej składki na poziomie 2% wartości CDO, a w przypadku niewypłacalności instrumentu, który zabezpieczały dawały nabywcy wypłatę w stosuku rocznym 50:1. Taka asymetria przepływów pieniężnych bardzo Paulsonowi się spodobała i nabrał do portfela CDS-y za kwotę 5 mld dolarów. Największym problemem było przekonanie inwestorów, że rynek kredytów hipotecznych ma się załamać w sytuacji, gdy w zgodnej opinii rynku był on w bardzo dobrej kondycji.  Nadszedł jednak rok 2007 i inwestycja Paulsona odpaliła z niewiarygodnym wręcz skutkiem. W momencie, gdy niemal całe Wall Street traciło, a najlepsi zarządzający potrafili zminimalizować straty w okolice zera, fundusze Paulsona zarobiły wspomniane na początku 15 mld dolarów, a John w tym złotym dla siebie roku zarabiał jakieś 8 000 dolarów na minutę przez 24 godziny na dobę, przez okrągły rok. Jego fundusze dalej radziły sobie kapitalnie, co zaowocowało kolejną gigantyczną premią w roku 2010, tym razem było to 5 mld $. John Paulson w końcu spełnił swoje marzenia i przedarł się do ekstraligi, wymieniano go jednym tchem obok takich inwestorów jak George Soros czy Ray Dalio.

paulson, soros

Od lewej: George Soros, James Simmons i John Paulson na posiedzeniu Izby Reprezentantów

Wkrótce potem karta się jednak odwróciła. Kolejną błyskotliwą inwestycją Johna Paulsona miało być zaangażowanie w złoto. Jego podejście bazowało na założeniu, iż złoto jest pewnym substytutem waluty, a więc w czasach kiedy większość banków centralnych decydowało się na luzowanie ilościowe, a światowa gospodarka przeżywa załamanie, powinno zyskiwać na wartości. Zajął więc olbrzymią długą pozycję na tym surowcu. Delikatnie mówiąc, strategia nie sprawdziła się. W 2013 roku ogólna wartość aktywów zarządzanych przez Paulsona była już blisko 40% mniejsza niż trzy lata wcześniej, a on sam przyznał, że wejście w rynek złota było jego największym błędem w karierze. Kolejne dwa lata to kontynuacja czarnej serii i dziś sytuacja Paulson & Co. staje się coraz bardziej dramatyczna. Wartość aktywów pod zarządzaniem spadła z 38 mld USD o ponad połowę, do 18 mld. Ostatnio internet obiegły informacje o tym, że zarządzający został wezwany do uzupełnienia zabezpieczenia linii kredytowej funduszu służącej do finansowania wykupów lewarowanych, co spowodowało, że zmuszony był zastawić znaczną część swojego prywatnego majątku.

Ostatnie wpadki Paulsona sprawiły, że jego reputacja została mocno nadszarpnięta. Wielu zaczęło powątpiewać w jego wyjątkowe wyczucie rynku, a masowy exodus inwestorów z jego funduszy stanowi najmocniejszy tego dowód. Przypadek Paulsona trochę przypomina historię przeciętnego piłkarza, który strzelił bramkę dekady w najważniejszym meczu sezonu, za co otrzymał masę nagród i zapisał swoje imię w annałach na wieczność. Z pewnością był jednym z czołowych przedstawicieli inwestorów opierających swoje inwestycje o strategię merger arbitrage.  Późniejszy sukces osiągnięty na zakładzie przeciw kredytom hipotecznym można uznać za jednorazowy strzał. Jednak należy podkreślić, że nikt nie zajął tak dużej pozycji krótkiej na tym rynku, ani nikt nie był w stanie przekonać tylu inwestorów o słuszności takiej inwestycji. Paulson jako jedyny (obstawiających przeciwko amerykańskiemu rynkowi kredytów hipotecznych było przynajmniej kilku, ale żaden nie osiągnął tej skali inwestycji) potrafił przedstawić ten zakład nie jako granie pod prawdopodobną katastrofę, ale po prostu jako korzystne, niedrogie zabezpieczenie na wypadek takiej katastrofy. Można sobie wyobrażać miesiące, kiedy to rynek kredytów subprime powoli się psuł, a ceny obligacji opartych o te kredyty ani drgnęły. Mając portfel tych rozmiarów z pewnością wymagało to nerwów ze stali i głębokiej wiary we własne decyzje.

Proponuję spojrzeć na przypadek Paulsona jako historię zarządzającego, który będąc wyspecjalizowanym w jednej dziedzinie inwestycji zaczął odczuwać niedosyt (uzyskiwał bardzo dobre stopy zwrotu, które jednak nie pozwalały zaistnieć wśród największych). Rozpoczął zatem poszukiwania innego rozwiązania, które okazało się nierealną wręcz żyłą złota. Będąc na szczycie zaufał swojemu domniemanemu geniuszowi i przeprowadzał kolejne transakcje na rynkach, na których raczej nie był ekspertem, co skończyło się serią potknięć, by nie powiedzieć upadków. Opowieść o Paulsonie potraktować jako minilekcję z finansów behawioralnych. Znajdziemy tu zarówno nadmierną pewność siebie i wynikające z tego inwestycje w oparciu o uproszczone podejście analityczne. Wystrzegajmy się tych błędów w naszych prywatnych decyzjach inwestycyjnych.

Albert Trąpczyński

Departament Doradztwa inwestycyjnego

EFIX Dom Maklerski




Oceń artykuł:

1 Gwiazdka2 Gwiazdki3 Gwiazdki4 Gwiazdki5 Gwiazdki (2 głosów, średnia: 5,00 z 5)
Loading...

Exeria

Zobacz także:
Zobacz wszystkie

Notowania

Kalendarium

Zobacz więcej »

Statystyki sesji / mapa nastrojów

Kto czyta, nie traci

Wyrażam zgodę na przetwarzanie...

Wyrażam zgodę na przetwarzanie, w tym także w przyszłości, przez EFIX Dom Maklerski S.A. z siedzibą w Poznaniu (61-131), przy ul. Abpa. A. Baraniaka 88A, moich danych osobowych wskazanych w powyższym formularzu, w celach marketingowych, zgodnie z ustawą z dnia 29 sierpnia 1997 r. o ochronie danych osobowych (Dz.U. z 1997, Nr 133, poz. 883, z późn. zm.). Wyrażenie zgody jest dobrowolne. Oświadczam, że zostałem/-am poinformowany/-a o przysługującym mi prawie wglądu do swoich danych osobowych, ich poprawiania i kontroli. Zgoda w każdym czasie może być odwołana.

Wyrażam zgodę na przesyłanie...

Wyrażam zgodę na przesyłanie, środkami komunikacji elektronicznej, informacji handlowych przez EFIX Dom Maklerski S.A., na podany przeze mnie adres e-mail, zgodnie z ustawą o świadczeniu usług drogą elektroniczną z dnia 18 lipca 2002 roku.