20.03.2016

Na Tropie Alfy – Część 4: Detektyw rynków finansowych

W odcinku czwartym poznamy tajniki krótkiej sprzedaży, dowiemy się jak ważna przy tego typu transakcjach jest umiejętność czytania sprawozdań finansowych, a także dlaczego druga największa gospodarka świata tak naprawdę stoi nad przepaścią.
James Chanos

James Chanos

Uczestnicy rynku, którzy swoje inwestycje opierają na transakcjach krótkiej sprzedaży, często określani są mianem czarnych owiec. To na nich zrzucana jest odpowiedzialność za straty ponoszone przez drobnych inwestorów, obarcza się ich winą za upadki banków inwestycyjnych, a nawet za deficyty finansów publicznych niektórych państw. W takiej atmosferze niełatwo jest prowadzić fundusz, który całą swoją strategię zbudował na zajmowaniu pozycji krótkich. Mowa o Kynikos Associates LP (nazwa nawiązuje do greckiej szkoły filozoficznej Cyników), na którego czele stoi James Chanos. Fundusz istnieje na rynku od roku 1985, kiedy to 28-letni James postanowił posłuchać rady inwestorów, którym dotychczas doradzał (m.in. George Soros czy Michael Steinhardt) i założył własną firmę inwestycyjną. Obecna wartość jej aktywów pod zarządzaniem szacowana jest na kwotę 5 mld dolarów. W tym czasie sam Chanos dorobił się majątku wartego ponad 1,5 miliarda USD, pozycji guru w zakresie gry na krótko i opinii jednego z głównych ekspertów w zakresie gospodarki chińskiej, którą z narastającym niepokojem obserwuje już od kilkunastu lat, a swoje obawy co do jej stanu często wyraża w wywiadach do prasy czy listach do inwestorów. Historia jego kariery jest świetną okazją do przybliżenia specyfiki krótkiej sprzedaży, nie tylko jej aspektów czysto technicznych, ale też kwestii związanych z odpowiednim nastawieniem psychicznym do tego typu transakcji.

Dla tych, którzy nie są zaznajomieni z terminem krótkiej sprzedaży, krótkie wprowadzenie. Transakcje tego typu polegają na pożyczeniu instrumentu finansowego, który w naszej opinii jest przewartościowany względem swojej wartości wewnętrznej, a następnie sprzedaży tego instrumentu na rynku. Gdy cena danego instrumentu osiągnie zadowalająco niski dla nas poziom, dokonujemy zakupu danego instrumentu na rynku w ilości równej pożyczonej. W ramach zapłaty za możliwość wzbogacenia się na aktywach, których faktycznie nie posiadamy, uiszczamy opłatę za pożyczenie danego instrumentu (zwykle wynosi ona kilka procent).

schemat krótkiej sprzedaży

schemat krótkiej sprzedaży

Po pierwsze rachunkowość

Fundusze Kynikos inwestują przede wszystkim w instrumenty udziałowe i dłużne emitowane przez spółki z rynku amerykańskiego, przy czym w celu zachowania pożądanej płynności inwestycji angażują się w przedsiębiorstwa o co najmniej średniej kapitalizacji rynkowej. Spółki wybierane są przede wszystkim na podstawie wniosków płynących ze sprawozdań finansowych. James Chanos jest prawdziwym analitykiem z krwi i kości (sam postrzega siebie bardziej jako analityka właśnie niż zarządzającego). Jak tylko usłyszy, że jakaś spółka może mieć problemy,  natychmiast sięga po jej sprawozdania finansowe, szukając potwierdzenia lub zaprzeczenia dla tych informacji. W ten sposób był jednym z pierwszych, którzy dostrzegli nadchodzące załamanie w sektorze spółek energetycznych na przełomie wieków. Jak sam mówi, umiejętność analizowania sprawozdań jest absolutną podstawą do stosowania krótkiej sprzedaży, ponieważ nie ma lepszego narzędzia niż sprawozdanie finansowe do oceny prognozowania przyszłych wyników i kondycji danej spółki. To właśnie ze sprawozdania finansowego, według Chanosa, możemy wyczytać wszelkie manipulacje lub przekłamania. Klasycznym już przykładem jest Enron. Warto jednak jego historię tu przytoczyć, ponieważ była to jedna z najbardziej zyskownych transakcji w karierze Chanosa.

 Enron był jednym z czołowych reprezentantów sektora energetycznego na świecie. W roku 2000 dołączył do ekskluzywnego grona przedsiębiorstw osiągających roczne przychody ze sprzedaży znacząco przekraczające 100 mld dolarów. Uwagę Chanosa przykuł jednak pewien inny element. Jedną z jego metod wyszukiwania podejrzanych spółek jest śledzenie transakcji insiderów (nie mylić z insider trading). W momencie, kiedy notowania Enronu były wysoko i cały czas się pieły ku górze, najwyższe kierownictwo wyprzedawało swoje udziały. Zarządzający Kynikos doszli do wniosku, że zarząd sam przyznaje, iż kondycja spółki jest tak naprawdę nie najlepsza i można spodziewać się nadchodzącej katastrofy. Nie wchodząc w szczegóły przyczyn, które tę katastrofę spowodowały, Chanos (który nazywał Enron dziwnym funduszem hedge w przebraniu, raczej kiepsko zarządzanym) dobrze wiedział, że w końcu musi nadejść. Transakcje krótkiej sprzedaży zawierane przy kursie około 80 USD i utrzymywane do grudnia roku 2001 pozwoliły mu zarobić pierwsze naprawdę gigantyczne pieniądze.

enront2

Kolejne spektakularne transakcje dotyczyły spółek Mirant oraz Tyco. Zwłaszcza ta druga  była wyjątkowym przypadkiem skrajnej „pomsyłowości i kreatywności” w zakresie sprawozdawczości finansowej. Aby jednak te wszelkie, często niezwykle skutecznie maskowane, machinacje dostrzec, potrzeba eksperckiej wiedzy z zakresu czytania i analizy sprawozdań finansowych. Chanos wskazuje zwłaszcza na interpretacje zapisów w informacji dodatkowej. Jest to umiejętność, którą rozwija się w sposób ciągły, im bardziej doświadczony analityk, tym większa szansa wyłapania nieprawidłowości. Zależność ta leży u podstaw wyjątkowej struktury organizacyjnej panującej w Kynikos.

Własna filozofia organizacyjna




W ramach tradycyjnego funduszu rola analityka sprowadza się do przeczesywania rynku w celu wyszukania wyjątkowej okazji inwestycyjnej. Następnie wybrane pomysły przedstawia zarządzającemu (partnerowi) funduszu i jeśli zyskają one aprobatę podejmuje się decyzję o podjęciu inwestycji. Zdaniem Chanosa, problem tkwi w fakcie, iż analitycy są zwykle najmniej doświadczonymi pracownikami funduszu, natomiast to na nich spoczywa odpowiedzialność za pomysły inwestycyjne. Dodatkowo, taki układ relacji może powodować pewien konflikt interesów. Ze względu na przytoczone tu właśnie powody, James Chanos przedstawił własną koncepcję własności pomysłu w firmie inwestycyjnej. Zgodnie z nią istnieją dwa rodzaje takiej własności: intelektualną oraz ekonomiczną. Pierwsza przypada autorowi pomysłu, czyli analitykowi, natomiast własność ekonomiczna pomysłu leży po stronie zarządzającego. Taki układ powoduje, że analityk jest wynagradzany zależnie od jakości przedstawionych pomysłów. Wyobraźmy sobie teraz sytuację, w której analityk wskazuje słabo radzącą sobie spółkę jako atrakcyjny cel transakcji krótkiej sprzedaży. Zarządzający po zapoznaniu się z przygotowaną analizą zatwierdzają pomysł i zlecają odpowednią transakcję na rynku. Jeżeli jednak analityk się pomylił, może nie być skory do dalszego przekazywania złych informacji. Prowadzi to do konfliktu interesów i pogorszenia relacji zysku do ryzyka. W celu uniknięcia tego typu problemów Chanos zaproponował w swoim funduszu odwrotne podejście. W Kynikos to zarządzający wyznaczają potencjalne obiekty transakcji, natomiast analitycy przyglądają im się bliżej, aby zweryfikować, rozwinąć lub odrzucić dany pomysł. Analitycy wynagradzani są w formie stałej pensji i części zmiennej, która zależy jednak od wyników całego funduszu, a nie ich indywidualnych osiągnięć.

Odpowiednia konstrukcja psychiczna

Chanos często podkreśla, że wiedza z zakresu analizy sprawozdań finansowych jest fundamentem w stosowaniu krótkiej sprzedaży. Jednak aby zostać dobrym analitykiem na tym rynku, jest to warunek konieczny, lecz niewystarczający. Trzeba się zmierzyć z kilkoma wyzwaniami z zakresu finansów behawioralnych. Ludzie generalnie potrzebują pozytywnego wzmocnienia, natomiast przy grze na krótko analityk musi stawić czoła napływowi „negatywnych” (czyli pozytywnych) informacji. Przeważające grono uczestników rynku mówi o wzrostach, prawie wszyscy mają bycze nastroje, zdecydowany marsz pod prąd w takich warunkach jest bardzo trudny. Jak uważa Chanos, większość ludzi nie radzi sobie w atmosferze negatywnego wzmocnienia, dlatego tak trudno o dobrego, pewnego swoich wyborów analityka od krótkiej sprzedaży. Nawet sam bohater niniejszego wpisu przyznaje, że czasem daje się ponieść temu ogólnemu optymizmowi. Natomiast zapytany, kto ma największy potencjał, aby być dobrym

Big Short na Chiny

china-economy-crash

Śledzący amerykańskie telewizje biznesowe mogą zobaczyć Jamesa Chanosa, ilekroć omawianym tematem jest stan chińskiej gospodarki. Założyciel Kynikos już od siedmiu lat wskazuje na bardzo niepokojącą kondycję ekonomiczną Państwa Środka. Chiny stanowią jego największą pozycję krótką w karierze. Pierwszym niepokojącym symptomem w kwestii Chin, według Chanosa, był nadmierny poziom inwestycji w aktywa trwałe (wynosiły w pewnym momencie 50% wartości PKB, dla porównania w Polsce jest to około jednej piątej), finansowany z zadłużenia. W sytuacji, gdy projekty inwestycyjne realizowane były w większości przez przedsiębiorstwa państwowe, które nie musiały generować zysku, a decyzję o wdrożeniu projektu podejmowali, według własnego uznania, lokalni oficjele partyjni, wiele z tych inwestycji nie miało uzasadnienia ekonomicznego. Powodowało to nadpotencjał produkcyjny i przemysłowy. W efekcie mieliśmy do czynienia z powstaniem wielu pustych miast, pełne niechlujnie wykończonych budynków, w których po zmroku nie ujrzymy świateł w oknach. Poza tym, okalające te miasta centra handlowe nie znajdowały najemców.

Chanos wymienia też inne problemy natury fundamentalnej, jakie mogą pociągnąć ten kraj ku uapdkowi. Przede wszystkim wskazuje brak restrukturyzacji systemu bankowego po dwóch bańkach kredytowych w latach 1999 i 2004. Banki potrzebowały wtedy solidnego zastrzyku kapitału, natomiast jedyne co uczyniono to zamiana złych kredytów na wątpliwej jakości obligacje emitowane przez organizacje państwowe. Dużym problemem dla inwestorów zagranicznych pozostaje niewystarczający nadzór nad ładem korporacyjnym. Często ocena wiarygodności publikowanych przez chińskie spółki informacji jest praktycznie niemożliwa do weryfikacji. Dlatego przy bardziej wnikliwej analizie zadłużenie okazuje się być znacząco wyższe od tego deklarowanego. Chanos uważa, że rzeczywista zdolność spłaty zobowiązań przez te spółki jest drastycznie niższa niż wszystkim się wyjdaje, co może pogrążyć cały tamtejszy system bankowy. Dlatego główne pozycje krótkie Chanosa dotyczą sektora deweloperskiego i bankowego.




Warto w tym miejscu przytoczyć też wypowiedź Chanosa z 2012 roku. Mówił on wtedy, że realne zadłużenie Chin szacuje on na 190% wartości PKB. Przy dotychczasowym wzroście zadłużenia w skali roku i poziomie niespłacanych kredytów (około 40%) wielkość różnego rodzaju odpisów może pochłonąć zdecydowaną większość chińskiego wzrostu. Jak to ujął Chanos: „Całkiem możliwe, że w przeciągu kilku najbliższych lat z obecnych 9-ciu procent wzrostu PKB nie zostanie nic”. Cóż, jego przewidywania wydają się w chwili obecnej sprawdzać. Co prawda Chiny mają sporo obrońców, którzy twierdzą, że obecne spowolnienie nie przekreśla wcale tego kraju w roli konia pociągowego światowej gospodarki. Jednak myślę, że warto zważyć słowa eksperta w graniu na krótko, który mówi głośno „postawiłbym każde pieniądze przeciw tej gospodarce”.

Albert Trąpczyński

Departament Doradztwa Inwestycyjnego

EFIX Dom Maklerski

Oceń artykuł:

1 Gwiazdka2 Gwiazdki3 Gwiazdki4 Gwiazdki5 Gwiazdki (1 głosów, średnia: 5,00 z 5)
Loading...

Exeria

Zobacz także:
Zobacz wszystkie

Notowania

Kalendarium

Zobacz więcej »

Statystyki sesji / mapa nastrojów

Kto czyta, nie traci

Wyrażam zgodę na przetwarzanie...

Wyrażam zgodę na przetwarzanie, w tym także w przyszłości, przez EFIX Dom Maklerski S.A. z siedzibą w Poznaniu (61-896), przy ul. Towarowa 35, moich danych osobowych wskazanych w powyższym formularzu, w celach marketingowych, zgodnie z ustawą z dnia 29 sierpnia 1997 r. o ochronie danych osobowych (Dz.U. z 1997, Nr 133, poz. 883, z późn. zm.). Wyrażenie zgody jest dobrowolne. Oświadczam, że zostałem/-am poinformowany/-a o przysługującym mi prawie wglądu do swoich danych osobowych, ich poprawiania i kontroli. Zgoda w każdym czasie może być odwołana.

Wyrażam zgodę na przesyłanie...

Wyrażam zgodę na przesyłanie, środkami komunikacji elektronicznej, informacji handlowych przez EFIX Dom Maklerski S.A., na podany przeze mnie adres e-mail, zgodnie z ustawą o świadczeniu usług drogą elektroniczną z dnia 18 lipca 2002 roku.