20.08.2018

Strategia pasywna, czy aktywna? Co będzie lepsze w nadchodzących latach w USA?

Od niemal dekady mamy na rynkach akcji do czynienia z trendami wzrostowymi. No, przynajmniej na tych najważniejszych rynkach zachodnich. Co do sytuacji na GPW, to można dyskutować. Skupmy się więc na indeksach zachodnich, a w szczególności amerykańskich, bo faktycznie to ich dotyczy trwający już od kilku lat dyskurs na temat wyższości strategii pasywnej nad aktywnym zarządzaniem kapitałem.

 

Ta dyskusja jest już niemal tak samo zajmująca i obfitująca w argumentację, jak ta o wyższości analizy technicznej nad fundamentalną (lub odwrotnie). O inwestowaniu pasywnym mowa  jest wtedy, gdy inwestor po prostu kupuje instrumenty na rynku z myślą o długoterminowym ich trzymaniu. Mowa zarówno o poszczególnych spółach, jak i kupnie indeksów (głównie za sprawą funduszy ETF, których zdaniem jest naśladowanie zmian wybranych indeksów rynków lub sektorów). Inwestowanie aktywne też może polegać na inwestycjach długoterminowych i również może dotyczyć tak pojedynczych spółek, jak i indeksów, czy funduszy ETF. Różnica jest jednak taka, że w tym wypadku inwestorzy starają kierować jakąś wypracowaną strategią, która sugeruje, kiedy warto być na rynku zaangażowanym, a kiedy warto pozostać poza nim. Tu nie ma założenia, że satysfakcjonuje inwestora średnia stopa zwrotu na rynku, ale ma on ambicje pokonania rynku. Tak poprzez osiągnięcie lepszej stopy zwrotu, jak i osiągnięcie podobnej do rynkowej, ale przy niższym ryzyku.

 

Długotrwały trend wzrostowy, jaki ma miejsce od niemal 10 lat napompował w liczbę zwolenników obóz inwestorów pasywnych, którzy nie widzą sensu szarpania się z rynkiem, skoro od lat tylko niewielu graczom udaje się pokonać średnią rynkową. Po co się tym zajmować, skoro rynek daje dobrze zarobić, a wszelkie próby przechytrzenia go i łapania szczytów okazywały się chybione. Ta rosnąca rzesza rezygnujących z aktywnej alokacji ma także swoje źródło w fakcie, że do głosu finansowego dochodzą millennialsi, którzy dobrze pamiętają dramaty przebiegu ostatniego kryzysu finansowego. To sprawia, że stronią od rynków akcji, a jeśli już są na nim, to za pośrednictwem ETF-ów lub funduszy pasywnego inwestowania w średnią rynkową. Ta strategia się w ostatnich latach sprawdzała, a więc co miałoby ich od tego odwieść?

 

Odpowiedzią na to jest strategia aktywna. Owszem, w ostatnich latach nie ma ona dobrej prasy. Indeksy nieprzerwanie wspinały się w górę. Nie było wielu okazji do przechytrzenia rynku. Twarde trzymanie się długich pozycji dawało najlepsze rezultaty. Wydawać być się mogło, że spór jest rozstrzygnięty. W skali ostatniej dekady, owszem. Ale co dalej? Na ile jeszcze lat podobnego trendu można liczyć? Już pierwsza połowa tego roku pokazała, z czym możemy mieć do czynienia, a przecież na tle ostatnich lat, skala osłabienia wycen jest niewielka. Rynek nie zanurkował za bardzo. Poza tym najważniejsze właśnie jest to, że ten wieloletni wzrost jest już za nami i szanse na to, że się powtórzy są raczej niewielkie.

 

Aktywne zarządzanie kapitałem wcale nie musi oznaczać szarpania się z rynkiem na siłę. Zakłada jednak, że są okresy, w których warto pozostawać poza rynkiem akcji. Wyznaczenie tych momentów nie musi być specjalnie trudne. Już przerabialiśmy na tym blogu prosty przykład wykorzystania średniej z 52 tygodni. W długim terminie tylko to narzędzie pozwalało uratować kapitał w czasie poważnych przecen. Nie ma gwarancji, że tak będzie za każdym razem, ale przecież to tylko jeden prosty przykład. Są inne, które mogą nas chronić w innych okolicznościach.

 

W rozstrzyganiu dylematu, co w tej chwili jest najlepszym rozwiązaniem warto zapoznać się z pewną statystyką. Poniżej przestawiam przebieg skorygowanego o inflację indeksu S&P500 na przestrzeni 118 lat.

Źródło: http://realinvestmentadvice.com

Wykres wrzucił na TT Michael Lebowitz i szybko został zaatakowany przez część inwestorskiej braci. Najpierw przyjrzyjmy się wykresowi. Widać na nim przebieg indeksu z podziałem na fazy wzrostu (kolor zielony), spadku (kolor czerwony) i odrabiania strat po ostatnim spadku (kolor żółty). Lebowitz zaznaczył na wykresie długość okresów między szczytem indeksu, a momentem odrobienia całości realnego spadku. Trzy okresy po ponad 20 lat robią wrażenie. To miało być pokazanie, z czym należy się liczyć kupując indeks na nowych szczytach, po okresie wyraźnego wzrostu. Jak wiać, proste trzymanie się strategii pasywnej nie do końca się może opłacać. Istnieje ryzyko, że na zyski trzeba będzie długo czekać.

 

Polemika dotycząca tego wykresu dotyczyła jego budowy i było w tym sporo racji. Lebowitz wziął tu wartości indeksu skorygowanego o inflację, co faktycznie dodaje realności tej ilustracji, bo w okresach podwyższonej inflacji nawet konsolidacja indeksu jest faktycznie realnym jego spadkiem. Jednak trzeba zaznaczyć, że Lebowitz nieco naciągnął fakty, bo jeśli mówimy o strategii pasywnej, czyli ciągłym utrzymywaniu pozycji, to owszem, dotyczy nas korekcja o inflację, ale także dotyczą nas wpływy z dywidend. Te w przebiegu przedstawionym przez Lebowitza nie są uwzględnione, gdyż wykorzystuje on indeks S&P500, który sam nie uwzględnia dywidend. Lebowitz wybrał więc najwygodniejszy dla siebie wariat – by wykres wyglądał najbardziej wystrzałowo, ale nie ma to wiele wspólnego z praktyką. Inwestorzy pasywni korzystają z dywidend.

 

No więc pojawiła się nowa wersja tego wykresu. Tym razem przedstawia on przebieg „total return”, czyli uwzględnia napływ dywidend. Jest on także sporządzony w skali logarytmicznej, co nieco łagodzi skalę niektórych zjazdów. Choćby tylko wzrokowo.

Źródło: http://realinvestmentadvice.com

Jak widać uwzględnienie dywidend skutkowało polepszeniem przebiegu indeksu. Średnio o połowę skróciły się okresy oczekiwania na nowe szczyty, po tym jak rynek zanotował silny spadek. Pytanie, czy wnioski płynące z tego wykresu są inne? Czy inwestowanie pasywne mimo wszystko wydaje się lepsze od aktywnej alokacji, czy też może warto szukać okazji do tego, by redukować ryzyko wdepnięcia w okres silnej przeceny, która później zabierze nam kilkanaście lat odrabiania strat?

 

Trudno kogoś na siłę przekonywać, ale trzeba mieć świadomość, że wielu z tych, którzy optują za pasywnym inwestowaniem prawdopodobnie mają relatywnie małe doświadczenie z rynkiem niedźwiedzia. Wg Davida Rosenberga w USA od ostatniego kryzysu, a więc w czasie aktualnej fali wzrostowej wychowało się ponad 13 mln inwestorów indywidualnych. Ta rzesza nie miała jeszcze przyjemności doświadczyć przeceny całego rynku o połowę. Całego rynku, a więc i topniejących wieloletnich oszczędności o połowę. Co się dzieje wtedy w głowach inwestorów? Inwestowanie pasywne zakłada, że takie spadki powinny być wkalkulowane. Czy w przypadku odkładanych przez 10 lat oszczędności spokojnie można kalkulować stratę połowy? Czy spokojnie można później kalkulować kilkanaście lat odrabiania tej straty?

 

Jasne, odpowiedzią na tak postawione pytania jest stwierdzenie, że na przestrzeni wielu lat zdołamy wyjść na swoje. Problem polega na tym, że narażając nasz kapitał na tak silne przeceny narażamy się na pewną losowość wystąpienia przeceny na przestrzeni naszego życia. Można w biegiem lat rebalansować portfel, by zmniejszać skalę ryzyka, ale to może w efekcie utrudnić nam wychodzenie z dołka, gdyby doszło do silnej przeceny w mało odpowiednim momencie.

 

Tu kluczowym stwierdzeniem jest, jak w danej chwili ustawiona jest relacja zysk do ryzyka. Za Lancem Robertsem z realinvestmentadvice.com przytaczam kilka ciekawych danych. Od roku 2000 do roku 2013 indeks S&P500 uwzględniający wpływ dywidendy i inflacji przyniósł zerową stopę zwrotu. Gdy obliczymy zwrot od roku 2000 do końca roku 2017 (czyli niemal do szczytu aktualnego) stopa zwrotu wynosi średniorocznie 5,4 proc. Owszem, te cztery lata wzrostu zrobiły różnicę. Przy czym w tym samym czasie, czyli od 2000 do 2017 na amerykańskich obligacjach można było zarobić średniorocznie 5,1 proc.! Tu mała uwaga, nie mam pewności, czy w tej kalkulacji (podaję są za Robertsem) zwrotu na obligacjach także doszło do urealnienia wynik (korektę o inflację). Istnieje więc ryzyko, że stopa zwrotu była niższa. Myślę, że nie koniecznie mocno niższa, bo w tym czasie panowała na rynku długu silna hossa. Ale nawet jeśli było to o połowę mniej, to nadal na tym tle wynik na rynku akcji jest mało imponujący, a mówimy o prawie 18 latach (szczyt był na początku roku)! By dopełnić obrazu dodajmy do tego czynnik ryzyka. W przypadku obligacji amerykańskich praktycznie go nie ma, a tymczasem te nieco ponad 5 proc. rocznie wygenerowane były w okresie dwóch przecen o ok. 50 proc.

 

Zwolennicy strategii pasywnej szybko mą skontrować niewzruszeni, że co ja im tu wrzucam historyczne dane. Skoro było wcześniej tak źle, to teraz czas na dobry okres. Tych ostatnich kilka lat udowadnia, że tak się właśnie dzieje! Zatem mamy zielony okres wyznaczania nowych szczytów i nabijania pozytywnych stóp zwrotu. A jeśli przyjdzie załamanie, to już będziemy startować z wyższych poziomów i będzie czas na odrobienie strat.

 

Czy aby na pewno? To ja w takim razie stawiam pytanie – z jaką przyszłością rynku można się liczyć w ciągu najbliższych 10-15 lat? Jaka jest szansa na to, że w tym okresie dojdzie ponownie do przeceny wynoszącej przynajmniej 50 proc.? By odpowiedzieć na to pytanie, nie odwołuję się do nadziei i pustych sugestii, że skoro ciężkie czasy za nami, to teraz będzie lepiej. Wykorzystam narzędzie, które już tutaj kilka razy przywoływałem. Ocenię aktualny poziom wycen akcji na rynku amerykańskim, a dzięki temu poznam przypuszczalne przyszłe stopy zwrotu oraz skalę ryzyka, czyli skalę możliwej przeceny. O tych kalkulacji wykorzystam tabele sporządzone przez analityków StarCapital. Bywalcy tego bloga już je znają, ale warto je ponownie przywołać.

 

Zacznijmy od bieżących odczytów głównych wskaźników fundamentalnych dla rynku amerykańskiego mierzonego indeksem S&P500.

Źródło: StarCapital.de

 

Wskaźnik CAPE, czyli miara wyceny jako wielokrotność rocznych zysków w aktualnej wycenie rynkowej. Zyski to średnia z 10 lat. CAPE wynosi 30,3 pkt. o kalkulacji możemy jeszcze wziąć relację ceny do wartości księgowej. Ta na koniec czerwca wynosiła 3,3. Jak te wartości mają się do później osiąganych stóp zwrotu? Sprawdźmy.

Źródło: StarCapital.de

W tabeli przedstawiono wielości średniorocznych zmian indeksów dla poszczególnych rynków w okresie 10-15 lat uszeregowanych wg wartości wskaźnika CAPE na początku danego okresu. Dla rynku amerykańskiego mierzonego indeksem S&P500 w wersji optymistycznej (CAPE równy 30,3 pkt. jest na granicy, ale przyjmijmy bardziej sprzyjające wartości) można oczekiwać, że średnioroczna realna stopa zwrotu wyniesie 2,8 proc. Dla wskaźnika wynoszącego ponad 30 pkt. faktyczna przyszłość rynek jawo się jeszcze gorzej, bo średnia stopa zwrotu wynosi -0,3 proc.

 

Teraz zobaczmy, co nam mówi odniesienie do wartości księgowej. Poziom wskaźnika 3,3 jest wysoki, ale jak to wyglądało historycznie?

Źródło: StarCapital.de

W tym wypadku kalkulacja jest dokonywana na indeksie MSCI. Dla rynku amerykańskiego mamy ostatnią kolumną, czyli przedział powyżej 3 pkt. To pozwala oczekiwać niespełna 1 proc. średniorocznej stopy zwrotu w kolejnych 10-15 latach. Trzeba przyznać, że nie są to imponujące wyniki. Co gorsza te wysokie odczyty pociągają za sobą ryzyko pojawienia się silnej przeceny.

Źródło: StarCapital.de

Jak wynika ze statystyk wskaźnika CAPE, w przedziale 10-15 rynek poddawał się fazom osłabienia, których średnia głębokość wynosiła 27,5-39,5 proc.(ta druga wartość dla wskaźnika wyższego niż 30 pkt,. co miało miejsce na początku roku). Za wartość maksymalna wynosiła trzy czwarte! Nawet zakładając, że scenariusz najgorszy jest mało prawdopodobny, to trzeb się liczyć z możliwością przeceny wynoszącej grubo ponad 30 proc.

Źródło: StarCapital.de

Odniesienie do wartości księgowej daje podobne wnioski. W horyzoncie 15 lat czeka rynek amerykański przecena w oczekiwanej (średniej) skali ok. 40 proc.

 

To zestawienie sugeruje, że przed rynkiem amerykańskim wcale nie taka świetlna przyszłość. Obecne poziomy wycen wydają się być z historycznego punktu widzenia wysokie, co realnie grozi kiepskimi stopami zwrotu w horyzoncie najbliższych 15 lat, a z to z wysokim ryzykiem pojawienia się silnej przeceny, która uderzy w kapitał. Czy na tle tych danych naprawdę strategia pasywna jawi się  nadal jako atrakcyjna forma oszczędzania długoterminowego? Mam wątpliwości. Dodajmy o tego wniosek, że w przypadku pasywnych rozwiązań czeka nas trudnych 15 lat na rynku amerykańskim. 15 dłuuugich lat. Nie szkoda tego czasu?

Kamil Jaros

Dom Maklerski BDM

Oceń artykuł:

1 Gwiazdka2 Gwiazdki3 Gwiazdki4 Gwiazdki5 Gwiazdki (3 głosów, średnia: 5,00 z 5)
Loading...

Exeria

Zobacz także:
Zobacz wszystkie

Notowania

Kalendarium

Zobacz więcej »

Statystyki sesji / mapa nastrojów

Kto czyta, nie traci

Wyrażam zgodę na przetwarzanie...

Wyrażam zgodę na przetwarzanie, w tym także w przyszłości, przez EFIX Dom Maklerski S.A. z siedzibą w Poznaniu (61-896), przy ul. Towarowa 35, moich danych osobowych wskazanych w powyższym formularzu, w celach marketingowych, zgodnie z ustawą z dnia 29 sierpnia 1997 r. o ochronie danych osobowych (Dz.U. z 1997, Nr 133, poz. 883, z późn. zm.). Wyrażenie zgody jest dobrowolne. Oświadczam, że zostałem/-am poinformowany/-a o przysługującym mi prawie wglądu do swoich danych osobowych, ich poprawiania i kontroli. Zgoda w każdym czasie może być odwołana.

Wyrażam zgodę na przesyłanie...

Wyrażam zgodę na przesyłanie, środkami komunikacji elektronicznej, informacji handlowych przez EFIX Dom Maklerski S.A., na podany przeze mnie adres e-mail, zgodnie z ustawą o świadczeniu usług drogą elektroniczną z dnia 18 lipca 2002 roku.